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汇率的市场与政策分析

发布时间:2019/11/22  浏览次数:492 次  来源:景唐投资


工作之余,利用闲暇时间学习了管涛老师的课程《读懂人民币--逻辑重于结论,汇率的市场与政策分析》,第一次系统性地对汇率的传导机制学习,受益匪浅。以下是对整个课程做的一个笔记,分享出来,希望感兴趣的同志可以有所收获,同时希望高手可以多多指点不当之处。

 

首先来了解一下,什么是汇率?

微观来讲,汇率是一种货币和另外一种货币之间的比价关系。纵观来讲,也就是从国家层面来讲,汇率政策是国家对于汇率制度的安排和汇率政策的选择。汇率制度和汇率政策要做一个区分,广义上的汇率政策既包括汇率制度也包括汇率政策;但从狭义来讲,制度是制度,政策是政策,有必要做一个区分众所周知,有一种货币政策框架叫通胀目标制,就是一个国家央行的货币政策是以物价稳定为目标的。这是一种制度安排,它是相对稳定的,不会轻易改变。但随着经济形势的变化,在通胀目标值之下,货币政策有时候可能是中性的,有时候可能是偏紧的,有时候可能是偏松的。例如2008年危机过后,各国都采取了超常规的货币政策。所以制度可能是稳定的,但是政策是变化的。汇率问题也一样,汇率制度分为固定汇率制度、浮动汇率制度、有管理浮动汇率制度,但是在管理浮动汇率制度下,如果某一时期的汇率弹性大一点,汇率政策强调灵活性。某个时期,汇率政策就会阶段性的强调稳定目标。这是从国家层面来看汇率。

从国际范围来看,汇率就上升为国际货币体系,它是为适应国际贸易和国际支付需要,对于货币在世界范围内发挥世界货币职能的一些规范的总和,包括各国对汇率的确定、货币的可兑换性、国际收支、怎样处理顺差和逆差的问题、外汇储备的币种,以及黄金和外汇怎么管理等等,这些内容构成了国际货币体系。

上边提到过,汇率是一种货币对另外一种货币的比价关系,这就涉及汇率的标价方法。汇率有两种标价方法,一种叫直接标价法,就是一定单位的外国货币等于多少单位的本国货币。中国采用的就是直接标价法,人民币汇率之前有人民银行公布,现在由人民银行授权中国外汇交易中心公布,它表示的就是一美元等于多少人民币。但是在国际上还有一种标价方法,叫间接标价法,是一定单位的本国货币等于多少单位的外国货币。例如,用间接定价法表示,美元汇率就是一美元等于多少外国货币。直接标价法和间接标价法都属于国际惯例。



 

以上概念反映经济和政策的含义可以总结为以下三个方面

第一,研究汇率问题,不但要看国内还要看国际,因为它是一种货币和另外一种货币的比价关系,是一个相对价格。

第二,汇率政策是一个国家的经济主权,是货币主权的一部分。但从汇率的基本概念我们可以发现,汇率政策天然就有外部性。特别是对于一些大国来讲,经济体量越大,贸易和投资规模越大,汇率变化对其他国家的溢出影响就越大。

第三,从标价法我们可以发现,国家都强调汇率政策是自己的主权,例如用直接标价法表示,现在的人民币汇率是1美元等于6.90人民币,这是由人民银行确定的,看起来似乎是中国的主权,但是按照美国的间接标价法,1美元等于6.90人民币实际上就是美国的主权了。汇率的多少到底谁说了算,恐怕不是那么简单。特别是汇率问题,因为它有外部性,因此在国际金融外交领域,不能仅仅从自己国家的角度来考虑和认识汇率政策。



大家讨论比较多的另一个汇率基本概念是均衡汇率。现在一谈到人民币汇率问题,政府经常会讲我们要保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定。均衡汇率是什么?

均衡汇率,它在理论上是比较好定义的,是指一个国家经济对内对外同时达到一个平衡状态所对应的汇率水平。虽然均衡汇率的定性是比较明确的,但是我们发现它的定量是没有统一标准的,而且有很多种计算方法。

与均衡汇率对应的是市场汇率。市场汇率和均衡汇率是什么关系呢?如果市场汇率相对于均衡汇率出现过度升值,那么就会出现汇率高估。也就是说汇率升值并不意味着汇率是被高估的。很多人把升值和汇率高估简单地等同起来,这是不对的。只有市场汇率相对于均衡汇率过度升值,才叫汇率高估。同样的,市场汇率相对于均衡汇率过度贬值,就会出现汇率低估,但贬值也不简单地等于低估。

在上边这个概念的基础上,可以引申出另外一个概念——外汇市场也存在一个所谓的价值规律。我们要实行市场化汇率就要尊重基本的经济规律,其中一个重要的规律就是价值规律。价值规律就是价值决定价格,价格围绕价值上下波动。那外汇市场的价值规律指的是什么?外汇市场的价值规律意味着市场汇率不可能偏离均衡汇率太远,也就是说没有只涨不跌,也没有只跌不涨的货币,冥冥之中有一个均衡的汇率牵引着市场汇率的变化。但是我们刚才讲到均衡汇率是可意会不可言传的,它有定性的标准,但是没有统一的定量的方法,所以均衡汇率通常不是计算出来的,而是在交易过程中试错试出来的。

从历史上来看,不论是政府还是市场,对于均衡汇率都没有先天的信息优势。中国就有这方面的例子,1994 年人民币汇率并轨,当时人民币对美元的汇率是 8.7,同时存在很强的人民币贬值预期,市场人士普遍认为 8.7 这个汇率是守不住的,人民币会跌破 9,甚至到10。但实际情况是 1994 年之后人民币不但没有跌破 9,反而升值了,升到 8.49,外汇储备当年就翻了一番,从年初的 212 亿 增加到 516 亿,从此人民币逐渐变成了一个新兴的强势货币。1994 年的汇率并轨确立了人民币的强势地位,人民币汇率的成功逆袭证明了那些预期人民币要继续贬值的市场人士是错的。

2005 年的 “7·21” 汇改也证明了在事前,政府对于人民币的均衡水平可能也没有绝对的把握。“7·21”汇改的一个重要内容是什么?是人民币对美元汇率一次性升值 2%。当时官方问答记者明确表示,升值 2% 以后我们的贸易顺差就会减少,贸易收支会趋向平衡,人民币也会趋向均衡合理。但实际情况是 “7·21” 汇改以后,我们的贸易顺差越做越大,人民币不断升值,直到 2013 年升值了百分之三四十。事后来看,这说明政府可能对于所谓的均衡汇率水平也没有先天的信息优势。所以均衡汇率不是事前算出来的,是市场交易试错试出来的。

价值规律的第二个内容是价格围绕价值上下波动。也就是说即便知道均衡汇率现在是什么水平,市场汇率也不可能自动地稳定在均衡水平上,它一定是围绕均衡水平上下波动。这就导致在市场普遍看多的时候,大家选择性地相信好的消息,汇率就会过度的升值;而在市场普遍看空的时候,大家选择性地相信坏的消息,汇率就会过度的贬值。这是价值规律的市场含义。那么它的政策含义是什么?如果政府想让汇率保持基本稳定,就只能去调控,不调控市场汇率就不可能自动地稳定在均衡水平上。所以说市场的逻辑是市场汇率不可能稳定在均衡水平上,而政策的逻辑是要稳定就要调控。

2015 年的 “8·11” 汇改可以说明市场汇率和均衡汇率之间的关系。“8·11”汇改以后,中国遭遇了储备下降、资本外流、汇率贬值。政府一再强调人民币汇率要在均衡合理水平上保持基本稳定,但是我们实际上可以看到,2015 年和 2016 年中国出现储备下降、汇率贬值的主要原因是短期资本集中流出。这两年间,我们短期资本流出的规模分别相当于经常项目与直接投资顺差之和的两倍和四倍。短期资本集中流出有一个重要的特点,从理论上讲,短期资本的流动是受市场情绪驱使,经常会偏离经济基本面,导致汇率出现超调。汇率超调也是有理论基础的,美国经济学家多恩布什提出了汇率超调理论,他认为商品市场和金融市场的调整速度是不同的,商品市场上的价格水平具有黏性,商品调价是比较慢的,但是金融市场的市场价格调整是非常快的,市场预期一变价格马上就变,所以金融市场的资产价格调整要快于商品市场的调整,这就会导致汇率超调。也就是虚拟经济部门的调整要快于实体经门,这是浮动汇率或者市场汇率情况下经常出现的情况。汇率超调理论是汇率决定理论的一个重要流派。“8·11” 汇改的例子说明单纯依靠市场对汇率水平进行调节,容易出现汇率超调

实际上,均衡汇率没有统一的标准。关于均衡汇率,有一个很重要的理论,叫购买力平价。按照购买力平价,到目前为止人民币对美元的汇率应该是 3.5,而现在的人民币实际汇率水平是 6.9 左右,这意味着人民币汇率现在被低估,人民币要升值。这实际上就是 2014年以前大家相信的,也是市场比较信奉的,按照购买力平价人民币长期升值不可避免。而现在大家认为中国货币超发,中国的 M2 已经超过了美国,如果从 M2 在GDP 中的占比来看,中国远远超过了美国,在这种情况下,人民币必有一跌。如果想要使中国和美国的M2 在 GDP 中的占比达到相同的水平,人民币对美元的汇率应该在 20 左右,而现在人民币的汇率水平是 6.9,人民币汇率明显被高估,所以必须得贬值。但是且不要说这个理论能否预测未来,用同样的理论和方法能不能解释过去?按照同样的方法,我们可以算出1994 年汇率并轨后人民币汇率一直是被高估的,甚至在 2005 年 “7·21” 汇改以后人民币汇率被高估的水平最高,达到百分之两百多。这意味着“7·21” 汇改以后,人民币升值百分之三四十根本就是错误的。但是为什么人民币可以升值?因为当时经常项目顺差占GDP的比重过高,人民币存在低估,供求关系推动了的人民币升值。这个理论不能解释为什么2005 年以后人民币会升值,反而说明 2005 年以来人民币的升值是错的,由此可以看出所谓的货币超发理论不一定能够解释汇率。在这种情况下,目前市场看空人民币,是先有了观点再去找论据,它先看空人民币,说人民币要贬值,然后用各种方法证明人民币要贬值到什么样的水平。

讲到汇率理论,有两个不可回避的重要的汇率理论,一个是三元悖论,一个是二元悖论。三元悖论又称克鲁格曼或者蒙代尔的不可能三角,他讲的是货币政策的独立、汇率的稳定和资本自由流动这三个目标不可能同时实现,最多只能实现两个,必须得放弃至少一个。从宏观上来讲,这个理论讨论的是当内部要稳增长和外部要稳汇率这两个目标发生冲突的时候,货币政策应该优先考虑什么。中国是怎么做的呢?在亚洲金融危机期间,中国选择了货币政策要保增长,同时对外承诺人民币不贬值,所以用外汇管理政策来支持稳汇率。我们放弃了资本的自由流动,取了汇率稳定和货币政策独立这两个目标。而且周小川行长和易纲行长都多次强调中国是一个大国,货币政策应该优先考虑国内的经济政策目标。这是三元悖论。

但是在 2013 年,伦敦商学院的经济学家埃莱娜·雷伊提出不存在三元悖论,而是二元悖论。什么是二元悖论?在资本自由流动的情况下,汇率政策不论是浮动的还是固定的,货币政策都没有完全的独立性。2014 年以后美联储退出量化宽松政策,货币政策正常化。2015 年本来大家预期美联储要进行比较激进的加息,但是直到 2015 年年底它才进行了第一次加息。为什么?其中有一个重要原因,就是在 2015 年 8 月中国进行了“8·11”汇改,这对于海外市场造成了重大的冲击,海外市场的剧烈波动又影响了 9 月美联储的加息议程,导致加息一直推迟到 12 月。2018 年 11 月 28 日,现任美联储主席鲍威尔在参加一个活动时又提到,美联储的货币政策现在关注的是全球经济的放缓,所以海外的一些市场变化对于美联储的货币政策也有影响。美元的汇率是自由浮动的。这也恰恰验证了雷伊的提法,现在不存在三元悖论,而是二元悖论。也正是在这个基础上,国际货币基金组织提出一个主张,为了加强货币政策的独立性,对于资本的流动,在必要的时候可以采取所谓的逆周期的宏观审慎的措施进行调控,从而增加货币政策的独立性。



 

人民币汇率形成机制的演变

人民币汇率形成机制的演变大概可以分为三个阶段。第一个阶段是在改革开放以前,实行的是与当时的计划经济体制相一致的汇率制度安排。那个时候,我们实行的是高度集中的外汇管理,外汇统收统支,所有的外汇收入都强制卖给国家,外汇使用由国家计划分配。在这种制度下,当时的汇率是官定汇率。这一时期,人民币从固定汇率变为盯住一篮子货币,再到重新盯住单一货币,但不管是盯住一篮子货币还是盯住单一货币,都是官定汇率的安排。那时的汇率不是一个价格杠杆,而是计价工具,因为当时的贸易和投资都很少,也没有外债,所以它只是一个核算工具。这必然会造成汇率的高估,也引出了改革开放以后中国需要解决的一个问题——如何通过汇率的市场化逐步解决汇率高估的问题。

第二个时期是经济转轨时期,时间范围大概是 1978—1993 年,开始实行计划分配和市场调节相结合的双轨制的外汇管理体制。我们打破了外汇的统收统支,实行外汇留成和上缴制度,而且留成比例不断提高。后来我们又建立了外汇调剂市场,在官方汇率和调剂市场汇率并存的双重汇率制度的基础上,中国的经济发展起来了。官方汇率刚开始是固定的,20 世纪 90 年代以后逐渐过渡到有管理浮动。当时的有管理浮动和现在的有管理浮动不一样,现在的有管理浮动是在市场交易中形成的价格,而当时的有管理浮动是官定汇率,每天由国家外汇管理局计算并发布,大家据此在规定的买卖差价内进行交易。

另外一个汇率叫外汇调剂市场汇率,它是在外汇留成制度的基础上发展起来的。一些企业有留成外汇但没有外汇用途,而一些有用汇需求的企业没有计划指标,这两类企业之间就存在外汇余缺调剂的需要,但是价格和官方汇率还是有差异的。在这样的情况下,我们逐渐发展起来了外汇调剂业务。在外汇调剂业务的基础上还发展起来了外汇调剂市场。1988年,我国在上海建立了第一个外汇调剂的公开市场。大家现在可能想象不到,当时的外汇调剂市场汇率是自由浮动的,随行就市。不要以为自由浮动或者说清洁浮动离我们很远,其实早在 20 世纪 80 年代末期我们就实行过,直到 1992 年。后来经济过热,1993 年 2月,政府重新对外汇调剂市场限价。所以在 1978—1993 年年底,我国逐步建立起来一个与当时的外汇管理体制相适应的官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的双重汇率安排。1993年年底,官方汇率是 5.8,外汇调剂市场汇率是 8.7。这是第二个阶段。

第三个阶段是市场经济时期,1994 年以来,汇率制度开始变成与市场经济体制相适应的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制。为了与 1994 年以前存在的双重汇率相区别,当时还给这个汇率制度加了一个修饰词,叫以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。这里的“单一”并不是指单一盯住美元,而是区别与之前的双重汇率。所以有管理的浮动汇率制度是在 1994 年确立的。在此基础上,我们取消了外汇留成和上缴,实行银行结售汇制度,建立了全国统一规范的外汇市场,分步实现了人民币从不可兑换,到经常项目有条件可兑换,到经常项目完全可兑换,再到资本项目可兑换程度不断提高,最后到人民币被纳入国际货币基金组织特别替换权篮子货币,成为国际化货币。

1994 年汇改以后,我们的汇率制度也不断完善,1994 年汇改到 1997 年年底,总体上人民币汇率是稳中趋升的,从 8.7 一直升到 8.28 附近。后来由于亚洲金融危机的爆发,1998 年年初开始,人民币对美元不贬值,基本上稳定在 8.28 这个水平。到 2005 年“7·21”汇改,人民币对美元的汇率一次性升值 2%。因为在 “7·21”汇改之前,人民币在比较长的一段时间内面临比较大的升值压力,我们想通过一次性的升值把压力释放掉。此外,政府还宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节的、有管理的浮动汇率制度。为什么要参考一篮子货币调节?因为 “7·21” 汇改就是要真正回到有管理的浮动汇率制度。在亚洲金融危机期间,人民币不贬值强化了市场对于人民币对美元双边汇率的关注,现在加入参考一篮子货币,就是想让大家从关注双边汇率转向更多地关注多边汇率。“7·21” 汇改以后人民币又升值了,直到 2008 年 9 月全球金融海啸爆发,世界经济衰退,当时中国政府强调信心比黄金重要,把人民币对美元的汇率稳定在 6.80 到 6.84 这个窄幅的波动区间。直到2010年6月19日,央行发布公告,宣布重启人民币汇率改革,增加人民币汇率弹性。但这只是一个公告,没有任何具体措施。2012 年 4 月 16 日,人民币汇率浮动区间从 0.5% 扩大到 1%;2014 年的 3 月 17 日,人民币汇率浮动区间又从 1%扩大到2%;再到 2015 年 “8·11” 汇改进一步优化人民币汇率中间价的形成机制,当时人民银行发布了一个公告,主要内容是从 8 月 11 日开始,做市商在每日银行间市场开盘前,参考上一日的收盘价,综合考虑外汇供求关系和主要货币的汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

从人民币汇率机制的演变我们可以看到,它和国际货币体系的演变是大体一致的。国际货币体系在 20 世纪 70年 代以前是固定汇率、官定汇率,所以中国在 20 世纪 70 年代以前也是官定汇率。后来国际货币体系逐渐演变成浮动汇率,中国也开始逐渐增加汇率弹性,让市场成分在汇率形成中发挥越来越大的作用。所以汇率改革除了要解决改革开放以前人民币汇率高估的问题,更重要的是要解决汇率形成机制的问题,改机制比调水平更为重要。以上就是人民币汇率形成机制的演变的整个过程。