新城控股的内在价值（下篇）

在上一期我们讨论了新城控股内在价值的第一种计算方法，下面让我们进行第二种计算方法的阐述与讨论。

第二种方法：

我们把资产负债表按照带来收益的不同方式为基础进行重分为三类类：金融类资产，长期股权投资、与运营有关的长短期资产。

 

金融资产带来收益的方式为利息收入、短期投资收益和资产增值收益，在会计上以公允价值或者摊余成本进行计量，也就是说，在资产负债表里面的金额，基本上就能代表其资产负债表日的变现价值，这类资产包括货币资金、衍生金融资产、可供出售金融资产、其他非流动金融资产和投资性房地产。

 

长期股权投资带来收益的方式，是通过联营公司或者合营公司所产生的利润和现金流。

 

营运资产带来收益的方式，是通过公司的房地产开发和销售业务所产生的利润和现金流，这类资产包括存货、应收票据和应收账款、预付款项、其他应收款、与经营有关的其他流动资产、长期应收款、递延所得税资产等等。长期资产带来收益的方式，是通过在长期内使用这些长期资产转化为成本费用并带来相应的收益，比如固定资产的折旧、无形资产的摊销等，长期资产包括固定资产、无形资产、长期待摊费用、与经营有关的其他非流动资产等。

  

新城控股重分类后的资产如下：单位亿元

	2018	2017	2016
金融资产	867.12	454.43	269.08
运营资产	2,247.97	1,243.70	714.20
合营联营资产	188.09	133.87	45.50
合计	3,303.18	1,832.00	1,028.78

 

金融资产的价值

对于金融资产，由于我们已经采用公允价值或摊余成本计量，因此无需采用特殊的方法进行价值评估，直接采用资产负债表中的账面金额即可。新城控股2018年12月31日金融资产为867.12亿元。这里，关于投资性房地产的估值需要进行特别说明。投资性房地产是指为了出租或增值目的，或者两者兼有而持有的房地产。对于新城控股来说，投资性房地产属于物业出租和管理业务。很多人在对投资性房地产进行估值的时候，很容易出现重复估值的问题：一方面对取得的租金和管理费按照收益法进行估值；另一方面，同时对投资性房地产采用公允价值进行估值。需要注意的是：用公允价值进行计量的投资性房地产，已经隐含了未来取得的租金和管理费用。因此，对投资性房地产，要么按照收益法进行评估，要么采用公允价值进行评估，但是绝对不能重复估值。我们直接采用公允价值进行评估简单而有效。当然，也可以通过投资性房地产的租金和管理费收益率来验证公允价值是否合理。新城控股投资性房地产的租金和管理费毛利润在15亿元左右，公允价值总额在407.58亿元，收益率在3.68%左右，只能说公允价值的金额在可以接受的水平上。

 

合营联营资产的价值

由于房地产开发商进行合作开发时设立的合营联营公司（一般持股比例在50%以内）本质上也属于买地建房卖房，只是享有比例的不同而导致的不并表，其最终获益取决于房子有没有卖出去，而不是投资收益。所以这里的估值不能简单将投资收益当做票面利息折现来估值，因为这种生意模型同样不能够用持续经营假设作为估值前提。

既然同样是卖房子，那么这里的估值也应该利用清算价值。我们可以计算合营联营公司中公司享有的权益面积，然后按照第一种计算方法计算公司长期股权投资的价值。

通过统计2018年合营联营项目资料，我们得出公司平均占有合营联营公司比例为36.31%，享有的权益面积总额为11,569,156㎡。公司最终能够享有的利润总和为（净利率分别按照0.1,0..13,0.16计算）

11569156*11091*0.1=128.31亿，

1157*11901*0.13=166.81亿，

1157*11091*0.16=205.32亿。

 

经营类资产的价值

经营类资产估值的逻辑为：为变现全部表内存货而发生的所有经营活动带来现金流入的总和计算。

公式为经营资产表内总额（即为取得存货已发生的成本）+为变现存货而发生的增量成本（包括未来建安成本，期间费用，各项税费等）+隐含利润-表内负债总额-为变现存货而发生增量成本时新增的负债。

由于新城控股的总资产负债率为84.5%，那么对应发生1元“为变现存货而发生的增量成本”中需要新增的负债为0.845元。所以公式重述为：

 

经营类资产价值=经营资产表内总额+为变现存货而发生的增量成本*15.5%+隐含利润-表内负债总额

 

营运资产的价值是房地产公司价值评估的重点和难点。其中最主要的是计算隐含利润。另外，由于新城控股自2018年起采用新会计准则，其他流动资产明细项目构成中，包括合同成本，查询年报附注可以得知：自2018年1月1日起，本集团将为签订商品房预售合同而发生的佣金等直接增量成本资本化为合同取得成本，并确认为其他流动资产。该等合同取得成本在相关商品房销售收入确认时相应结转至损益表。于2018年1月1日之前，这些直接增量成本在发生时确认为销售费用。通俗地说，合同成本就是已经支付的佣金，按照会计准则先计入资产以后转入费用，对于估值而言，合同成本就是会计数字游戏——这是无法收回的支出，对于未来而言没有任何价值。因此，新城控股的122,953.34 万元合同成本应当从营运资产的价值中扣除。

 

首先，我们假设所有的存货都在未来一年内开发完成，按照目前的利润率和成本率进行倒推计算存货的价值。在会计上，存货是按照成本计量的。对于房地产公司来说，存货包括拟开发土地、开发成本（建设过程中的存货）、开发商品（已经竣工的存货，即现房）。我们认为：

存货的价值=存货的成本+隐含的利润

拟开发土地的价值=拟开发土地成本+拟开发土地的成本÷楼面价占总成本的比例÷总成本占销售金额的比例（即成本率）×销售净利率

开发成本的价值=开发成本+开发成本÷开发成本占总成本的比例（即楼面价占总成本的比例+已投入建安成本占总成本的比例）÷总成本占销售金额的比例（即成本率）×销售净利率

开发商品的价值=开发商品÷总成本占销售金额的比例（即成本率）×销售净利率

 

房价为11091元，最新楼面价2330元，毛利率为36.69%，总开发成本率为63.31%，11091*0.6331=7022元，竣工开发成本为7022-2330=4692元。采用净利率16%时，每平米隐含利润为1774.6元，其他费用=11091-2330-4692-1774.6=2294.4元。其他费用中包含土地增值税、期间费用。

 

楼面价占主营业务成本比率：2330/7022=33.18%，

竣工开发成本主营业务成本占比：4692/7022=66.82%，

 

拟发土地部分

根据财务报表附注，拟开发土地部分账面价值为11,186,932,609，将这部分土地开发为竣工产品卖出去需要增加的成本为：532.55-111.87-85.21/69.2/53.3=335.47/351.48/367.38亿元。

总开发成本：11,186,932,609/33.18%=33,715,890,925

竣工开发成本：33,715,890,925-11,186,932,609=22,528,958,316

总销售金额：33,715,890,925/63.31%=53,255,237,601

隐含利润：53,255,237,601*0.16=8,520,838,016

隐含利润：53,255,237,601*0.13=6,923,180,888

隐含利润：53,255,237,601*0.10=5,325,523,760

 

开发成本部分

根据财务报表附注，开发成本部分账面价值为130,155,637,822，预计总投资额为258,381,400,000，将这部分土地开发为竣工产品卖出去需要增加的成本为：4081-1302-653/531/408=2126/2248/2371亿元。

总开发成本：258,381,400,000

竣工开发需投入的增量成本：258,381,400,000-130,155,637,822=128,084,794,736

总销售金额：258,381,400,000/63.31%=408,120,991,944

隐含利润：408,120,991,944*0.16=65,299,358,711

隐含利润：408,120,991,944*0.13=53,055,728,953

隐含利润：408,120,991,944*0.10=40,812,099,194

 

 

开发产品部分

根据财务报表附注，开发产品部分账面价值为4,230,479,663，将这部分出售需要增加的成本为：66.8-42.3-10.7/8.7/6.7=13.8/15.8/17.8亿。

总销售金额：4,230,479,663/63.31%=6,682,166,582

隐含利润：6,682,166,582*0.16=1,069,146,653

隐含利润：6,682,166,582*0.13=868,681,656

隐含利润：6,682,166,582*0.10=668,216,658

 

综上，净利率为16%时，新城控股的资产价值=金融资产价值867+合营联营资产价值205+账面运营资产总额2248亿-合同取得成本12.3亿+增量成本(335.5+2126+13.8)*15.5%+隐含利润85+653+10.7-账面负债总额2794=867+205+2248-12.3+383.7+748.7-2794=1646亿。

净利率16%时，资产价值=867+205+2248-12.3+383.7+748.7-2794=1646亿

净利率13%时，资产价值=867+205+2248-12.3+405.4+686.7-2794=1606亿

净利率10%时，资产价值=867+205+2248-12.3+427.2+468.1-2794=1409亿

 

在考虑去化率、货币时间价值的情况下，下列表格表示净利率分别为10%、13%、16%时归属母公司股东的价值：

	净利率10%	净利率13%	净利率16%
股东权益价值（亿）	1409	1606	1646
归属母公司股东（亿）	845.4	963.6	987.6
每股股价（元/股）	37.46	42.69	43.76

 

综上，我们可以看到采用第一种方法估值结果较为乐观，因为公司披露的1.1亿平米的土地储备中包含未并表的土地，用存货账面成本除以披露土地储备面积可以得出平均每平米楼面价为1700元左右，远低于公司2018年2330元的楼面价，这说明部分土地储备还没有入表。

而第二种方法是利用资产负债表内数据倒推出来的变现价值，充分考虑了未来变现存货要发生的负债，所以第二种估值方法较为保守。因此我们以第二种方法为准，新城控股的内在价值介于37.46-43.76之间，以格雷厄姆价值投资的标准，按照未来2年内可以获得50%收益的价格买入，即最低价的67%为买入价，即为25元/股作为买入价，待股价涨到37.46-43.76之间卖出可以获得50%以上的收益。